作者 | SuzanneLeow（行业分析师）2019年一季度，全国房地产开发投资23803亿元，同比快速增长11.8%，但做到资金增长速度显著高于研发投资增长速度。原因确有？今年第一季度央行货币政策委员会的会员大会特别强调，务实的货币政策要开合有助于，把好货币供给总闸门。

这一政策信号对于今年的房地产市场意味著什么？以下是本文的核心观点：1、政府仍在慎重掌控流向房地产资金，商业物业显著降温2、政策风向：从宽货币到长信用，房企要多看信用债3、仅次于债务压力将经常出现在今年第三季度，房企必需储备好充足的资金4、证监会近日公布ABS监管解说，商业地产从业者们须要紧密注目1 政府仍在慎重掌控流向房地产资金商业物业显著降温融资对于房地产行业的重要性不言而喻。行业特性来看，从早期拿地、中期研发到后期销售运营，全程必不可少融资。

商业地产头条将通过2019年第一季度房地产行业融资，融合近期政策，尝试从分析角度理解未来趋势。再行来想到仅有行业的研发和销售情况：（以下数据全部来自国家统计局）2019年1-3月份，全国房地产开发投资23803亿元，同比快速增长11.8%，增速比1-2月份提升0.2个百分点。其中，住宅投资17256亿元，快速增长17.3%，增长速度回升0.7个百分点。

住宅投资占到房地产开发投资的比重为72.5%。看上去还不俗，对不该？但做到资金呢？栏中：做到资金是指房地产开发企业报告期内实际可用作房地产开发的各种货币资金及来源渠道。

明确细分为国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他资金。这是总计数据。2019年1-3月份，房地产开发企业做到资金38948亿元，同比快速增长5.9%，显著高于11.8%的研发投资增长速度。

原因是央行和银保监会仍在慎重地掌控流向房地产领域的资金。若将眼光移到商业物业：栏中：根据国家统计局的指标说明，商业营业用房指商业、粮食、供销、饮食服务业等部门对外营业的用房，如度假村、饭店、商店、门市部、粮店、书店、供销店、饮食店、菜店、加油站、日杂等房屋。

显著看见，2019年一季度，商业物业的研发投资金额、施工面积、新开工面积皆同比上升。由此可知，全国房地产开发投资增长速度提升，但做到资金增长速度比起较低，其中商业用房降温显著。这既体现了政策调控央行和银保监会仍在慎重地掌控流向房地产领域的资金，又体现了市场情绪。

2 政策方向从宽货币到长信用房企多想到信用债 融资的风向是什么？今年以来，央行通过逆回购交还流动性6115亿元，而2019年一季度M2同比快速增长8.6%，社融和信贷余额同比分别快速增长10.7%和13.7%。这就是央行货币政策委员会2019年第一季度会员大会所特别强调的：务实的货币政策要开合有助于，把好货币供给总闸门，不做大水漫灌，同时维持流动性合理充足，广义货币M2和社会融资规模增长速度要与国内生产总值名义增长速度相匹配。

这个过程，实际就是央行长货币到长信用。长货币，指央行通过降准、市场公开发表操作者等方式向市场流经资金，让市场货币供应严格，金融机构有了更加多的钱，市场利率大自然也就降下来了。长信用，则是信用较低的企业以较低的利差就需要筹到资金。

这个可以参照有所不同评级债券利率与国债利率（无风险利率）的差值来辨别，当企业发债利率近超强国债利率，解释企业很难筹到钱，被迫代价更高的代价。如果说货币更加多反映了央行的意愿，信用则反映了市场对各类信息消化后的对系统，贷款意愿低，则信用严格、资金价格下降，实体不易取得资金；反之则信用放宽、资金价格下沉，实体容易取得资金。商业地产头条融合房地产行业融资方式做到更进一步详尽理解：以资金来源来分类：制图：商业地产头条值得注意的是，目前土地储备贷款已基本被政策失效。在前期（拿地）阶段融资将更加艰难。

如果明确到业务层次，以融资主体是项目还是公司来分类：制图：商业地产头条wind数据表明，投向房地产领域的银行贷款从去年4月到今年1-2月均为负增长，到今年3月才改以于是以快速增长2.5%。数据来源：Wind；制图：商业地产头条所以大水漫灌会来了，但流动性合理充足还是可以预期的。银行贷款虽然仍是主流方式，但以公司债券等其它融资方式不会渐渐沦为承托房地产开发的新关键。由此，近期政治局会议+央行会员大会，都指出了长货币到长信用，不做大水漫灌，银行贷款要抓住，房企更加要抓住创建多元化的融资渠道，如发售公司债券等。

3 债券市场大幅度转好？拢！借新还原有，捉襟见肘WIND、中国指数研究院、中国信托业协会数据统计资料表明：2018 年房地产企业公司债共计发售 190 只，发售规模合计 2435 亿元，同比快速增长 177%，发行量翻番；2018 年内地房企发售海外债137只，融资总额高达519.5亿美元，较2017年下降60%，海外债规模大上涨，平均值利率为7.62%，较去年下降1.34个百分点，成本持续走高。2019年，情况怎么样？今年一季度，公司信用债券发售只数为246，同比上年快速增长66.21%；发售金额1843.58亿元，按年升至35.75%。这被许多媒体理解为大幅度转好，这种众说纷纭精确吗？债券有新的发售，就有届满偿还债务。

如果以净融资额计算出来（当期发售乘以当期届满的轧差），2018年一季度清净融资额是690.62亿元，而2019年一季度清净融资额只有344.1亿元，大幅上升50.17%。数据来源：Wind；制图：商业地产头条特别是在是2019年3月份，信用债券清净融资额只有12.48亿元，同比2018年3月份的503.27亿元，大幅上升。若考虑到回售条款，形势更为不利。

Wind数据表明，2019-2022年分别有4026.04亿元、7479.55亿元、2518.99亿元和2846.26亿元届满。但房地产债中有不少所含回售条款，投资者可以在回售日自由选择将债券按照一定的价格返售予发行人。根据中信建投研究，2019-2022年分别有4804.81亿元 、2559.80亿元 、2032.93亿元 、68.20亿元和82.00亿元房地产债有可能被投资者自由选择回售。

因此，考虑到返售后，2019年房地产债偿还债务压力为4年内仅次于。其中，第三季度房地产债届满压力超过最大值，超过1133.24亿元，而一季度有840.38亿元的债券可回售，因此再加回售规模后1季度为2019年房地产债偿还债务压力高峰，超过2263.09亿元。因此，2019开年以来，房地产企业密集发债潮的背后，并不是所谓的大幅转好，恰恰相反，是为了应付债务高峰期，借新还原有，捉襟见肘。

再行看信用债券的详细情况：制图：商业地产头条境内债：1、公司债2018年第一季度，一般公司债18只，总发售金额289.8亿元，平均值期限5.22年；2019年第一季度，一般公司债32只，总发售金额397.3亿元，平均值期限3.71年。数量同比快速增长77%，总发售金融快速增长37%，平均值期限上升12%。2、DCM工具（DCM：Debt Capital Market，债券资本市场）从交易商协会的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）来看，2018年第一季度，DCM84只，总发售金额776.3亿元，平均值期限2.61年；2019年第一季度，DCM119只，总发售金额810.08亿元，平均值期限2.50年。

数量同比快速增长41%，总发售金额快速增长4.3%，平均值期限上升4.2%。由此可见，2019年一季度的密集发债潮，公司债增量显著，DCM稳定。虽然公司债的显著增量有助减轻偿还债务压力，不至于启动时系统性风险，但这种减轻能无法持续要多寡监管态度。

2015年1月证监会公布《公司债发售与交易管理办法》，新的公司债的全面开闸大大转变了房企的融资结构，2015年、2016年分别同比激增288％和75％。但2016年10月，上海交易所和深圳交易所公布《关于全面推行房地产、生产能力不足行业公司债券分类监管的函》，全面放宽了房企公司债的发售，造成房企公司债发售规模从第三季度的2635亿元急剧下降到第四季度的524亿元。

房地产融资额度从2016年10月份开始暴跌，2018年2月份开始回落。海通证券据此指出，对于公司债，监管态度与政策实施是关键变量。而DCM工具的数量显著快速增长，但总发售金额只稍微下降。

DCM工具是在企业交易商协会发债，门槛往往要低于在交易所发售的公司债，在交易所发售公司债有限的企业也较难并转到银行间市场来融资，海通证券指出虽然今年房地产DCM工具仍不会获取千亿清净融资额，但无以获取更好的增量。境外债券：2018年第一季度，境外债券31只，总发售金额326.2亿元，平均值期限3.89年，平均值票面利率6.3%。2019年第一季度，境外债券57只，总发售金额207.7亿元，平均值期限3.51年，平均值票面利率8.7%。数量同比快速增长83.87%，总发售金额上升36.32%，平均值期限上升9.7%，平均值票面利率快速增长38%。

而2018年全年，境外债券116只，总发售金额796.57亿元，平均值期限3.22年，平均值票面利率9%。房地产企业大力谋求发售境外债，是为了国内融资渠道有限时作为最重要补足。但是境外投资者对中资地产债不理解，又受到外汇汇率变动的影响，平均值票面利率下降，现状不如预期中幸福。

（录：Wind数据统计资料的境外债券仅有还包括国内企业在境外融资。票面利率：债券一级发售招标有两种定价模式，一种是发售价格招标，一种是票面利率招标。

当使用票面利率招标的时候，债券的发售价格是恒定的，净价=全价=面值，在这种情况下，变动的是票面利率。债券起息当日的届满收益率YTM=票面利率。在我国，债券的首次发售皆使用利率招标方式。）数据来源：Wind；制图：商业地产头条还要考虑到债券期限的问题。

如果是以住宅居多的项目，从拿地到建设到预售，现金周期大约为3年，而商业物业居多的项目，现金周期则大约缩短至5年。现在无论是境内债还是境内债，平均值期限皆上升，而房地产行业较短贷长用十分广泛，期限上升将增大企业的短期债务压力。因此，在偿还债务压力仅次于的2019年三季度来临之前，房企必需储备好充足的资金。

4 商业地产企业要紧密注目ABS等融资工具4月19日，证监会公司债券监管部公布《资产证券化监管解说（三）》，对基础设施收费等未来经营收入类资产证券化项目的现金流来源、特定完整权益人的持续经营能力、专项计划期限、现金流归集和收益分配等事项做出具体说明和界定。以商业物业居多的企业，能无法谋求做到资产证券化，提升项目的流动性，提高较短贷长用，提高现金流情况，将是核心竞争力的一部分。

不同于住宅地产，商业地产更加最重要的是后期的经营管理。因为商业地产收益是持续性的租金收益。必需由专业的管理团队统一管理，才能确保整体综合效率的大大提高。但目前的情况下，许多商业地产开发商迫使资金回笼压力，以散售为主要解散方式。

而投资者也以必要出售商业物业资产居多，但所需资金量较小，管理运营也不统一。数据来源：CNABS；制图：商业地产头条如CMBS，作为债类资产证券化产品，不拒绝产权合并或移往，保有了融资人（资产持有人方）对资产所有权的完整性。因此，融资人需要充份拥有未来资产培育成熟期后带给的电子货币收益。

大量中小投资者也可间接持有人商业地产份额，从而共享商业地产带给的租金报酬和电子货币收益，并且流动性、所求能力比必要的物业出让更佳。如果能发售公开发表上市的REITs产品（目前国内还全部为投资基金形式），由于其基础资产的投资报酬、运管管理比较半透明，大众投资者更容易借此自由选择优质的物业和杰出的资产管理公司，同时鼓舞商业地产管理者采行更加有效地的资产运营策略并获取优质的资产管理服务来提高商业地产价值。由此看，随着证监会近日具体未来经营收入类ABS产品的监管拒绝，今年商业地产从业者要谋求拓宽这方面融资渠道。

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